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  • 伯南克重磅分析:下一轮危机来临,央行们还有哪些工具
  • 日期:2016-09-24?? 点击:次?? 字体:[ ]
伯南克在其最新的博文中分析称,长期保持低利率或负利率,将让美联储和各国央行在下次危机时束手无策。但利率并非央行手中仅剩的武器,提高通胀目标也是选项之一。 伯南克认为负利率和提升通胀目标实质上有相同的效果。根据经济学理论,真正影响总需求的是实际利率(实际利率=名义利率-预期通胀率,通胀目标是预期通胀率的重要引导指标)。 金融危机以来,美联储联邦基金利率减去预期通胀率一直是负值,美联储实际在用负的实际利率来防止经济再次滑向衰退。但问题是,目前通胀目标仅为2%,在不将联邦基金名义利率调为负值的情况下,受通胀目标2%的限制,美联储的实际利率理论下限为-2%。 从历史经验来看,在没有财政政策的帮助下,央行仅靠下调2%的利率无法应对经济危机。所以要在当前的利率水平下迎战下一次危机,美联储要么将名义利率调至负值,要么将通胀目标上调,或两者同时进行。 上调通胀目标的声音在美联储内部早已有之。波士顿联储主席Eric Rosengren曾建议美联储考虑未来上调目前2%的通胀目标,并将负利率当作最后的手段。伯南克认为,上调通胀目标优于使用负利率的观点在美联储内部占主流。但伯老通过四个方面对比了两种政策的优缺点,认为两种政策不分伯仲,某些方面负利率甚至优于上调通胀目标。 执行的难易程度 负利率比上调通胀目标更好执行,欧洲和日本的经验证明,宣布负利率后,新利率可以相对迅速地传导到其它利率和资产价格。但如果宣布提高通胀目标,降低实际利率的效果不会像实行负利率一样拥有同样的时效性和确定性。因为只有通胀预期随通胀目标一起上升,才能达到降低实际利率的效果。从日本经验来看,日央行在宣布实行2%的通胀目标后,通胀预期的调整可能会相当缓慢。此外,宣布提升通胀目标之后,市场还是会怀疑:美联储是否有能力达成目标、国会会不会同意让社会承受这么高的通胀率、下任美联储主席是否还会支持这么高的通胀率等等。这些怀疑会降低新通胀目标的可信度和美联储通过其影响通胀预期的能力。 但上调通胀目标比负利率给央行留下的操作空间更大。MIT的宏观经济学家Olivier Blanchard曾建议将通胀目标上调至4%,这样在名义利率为零的时候,实际利率最低可达-4%。负利率由于现金选项的存在,实际上很难向下太多。现在最低的负利率是瑞士央行推出的-0.75%。从这个角度上来看,上调通胀目标比实行负利率更优。然而,更高的通胀率在政治上是否可行是一个很大问题。此外,通过废除大额现金的流通,可以进一步拓展负利率下限。所以这两种政策选项在操作空间方面可能难分伯仲,不排除日后一起使用的可能性。 成本和副作用 负利率和更高的通胀目标都有相应的成本和副作用。负利率会给货币基金、银行和其它金融机构造成冲击,长期保持负利率会造成巨大的成本,同时损害银行和金融体系的货币政策传导功能。目前看来,欧洲负利率对于银行净息差的冲击较为缓和。另外央行还可以像日本央行一样,主动为银行减轻负利率的冲击:仅对部分银行准备金收取负利率。 更高通胀目标带来的通胀本身也有成本。更高的通胀不仅让公司在制定未来计划时面临更多不确定性,还会阻碍市场功能的发挥。 此外,更高的通胀率也会给金融市场带来风险,包括但不限于对税务和会计体系造成扭曲;通胀意外上升还会让长债持有者损失惨重,这些持有者包括银行、保险公司和养老基金。 另外,负利率和更高的通胀目标还有一个重要的不同:负利率只在特殊时期中存在,但一旦确立更高的通胀目标,这个目标会在更长期中存在,不管届时的经济状况如何。设立更高的通胀目标也会让市场认为央行是在玩机会主义,继而造成通胀预期不稳定。不稳定的通胀预期让通胀更加难以管理,也让美联储运用货币政策调节就业的效果大打折扣。 影响范围 负利率和更高的通胀目标都可以让美联储更好地抗击经济衰退和管理通胀,整个经济都会因此受益。但是如果细看,两种政策影响的具体群体是有所不同的。 更高的通胀最直接的成本由现金持有者承担,同时由于通胀目标具有长期性,所以不管在经济处繁荣期还是衰退期,这一成本都始终存在,不太富裕的人群更容易受到更高通胀目标的消极影响。而负利率在这方面刚好相反,它影响的是对于市场状况敏感的公司和家庭,这些经济主体的金融知识和经验更加丰富。举例来说,银行除非迫不得已,不会将负利率传导给小储户,但是更倾向于将负利率传导给拥有“热钱”的大户。 将通胀目标设置在更高水平将重创债券持有者,同时大大有利于债务人,如拥有房贷的家庭和负债经营的公司。在中期,储蓄的名义回报率因更高的通胀目标而上升,但储户的实际回报率不会变化。 政治风险 负利率和更高的通胀目标在政治上都不受欢迎,可能降低政治上对央行政策的支持和对央行独立性的支持。在考量这两种政策时,政治是一大重要因素。 因负利率仅在经济状况不好的时候临时采用,所以相比调高通胀目标而言,在政治上更加容易被接受。欧洲和日本方面已经提供了很好的实证案例,目前其负利率并未招致太多的政治反弹。 而更高的通胀目标具有长期性,其应用并不伴随危机结束或经济进入繁荣期而结束。采用更高的通胀目标,会让人质疑美联储保持物价稳定的能力。所以更改通胀目标可能需要国会的批准,至少需要通过国会审议。因此在准备采用调整通胀目标这一工具的同时,可能需要设立一个特别委员会,来评估这一变动的潜在影响,并向国会和公众披露评估结果。届时公众可能会将更高的通胀目标等同于更高的物价水平,从而引发政治上的反弹。 结论 如果货币政策制定者能够得到财政政策制定者的帮助,将有助于更好地抗击下一次衰退的来临。但因无法保证财政政策制定者届时一定会“出手相救”,所以在超低利率环境可能还将持续下去的情况下,美联储和其他央行应预先准备好其他政策选项。提高通胀目标应该被纳入备用选项,但在真正采用这一选项之前就排除负利率等政策选项还为之过早。
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